El dólar se incorpora a las guerras de divisas

Nouriel Roubini
Project-Syndicate [x]

En un mundo en el que la demanda interna de muchas economías avanzadas y mercados en ascenso es débil, las autoridades han sentido la tentación de impulsar el crecimiento económico y el empleo inclinándose por el crecimiento propiciado por las exportaciones. Para ello, hace falta una divisa débil y políticas monetarias ortodoxas y heterodoxas que provoquen la necesaria depreciación.

Desde el comienzo de este año, más de veinte bancos centrales de todo el mundo han relajado la política monetaria, siguiendo el ejemplo del Banco Central Europeo y del Banco del Japón. En la zona del euro, los países de la periferia necesitaban la debilidad de la divisa para reducir sus décifits exteriores y hacer arrancar el crecimiento, pero la debilidad del euro desencadenada por la relajación cuantitativa ha aumentado aún más el superávit por cuenta corriente de Alemania, que ya ascendía a un enorme ocho por ciento del PIB el año pasado. Como los superávits exteriores están aumentando también en otros países del núcleo de la zona del euro, el desequilibrio general de la unión monetaria es grande y va en aumento.

En el Japón, la relajación cuantitativa fue el primer “arco" de la “Abenomía”, el programa de reformas del Primer Ministro, Shinzo Abe. Su lanzamiento ha debilitado profundamente el yen y ahora está empezando a aumentar los superávits comerciales.

La presión exterior a que ha estado sometido el dólar de los Estados Unidos debida a la adopción de la relajación cuantitativa por parte del BCE y el Banco del Japón ha sido intensa. El dólar se ha fortalecido también frente a las divisas de los países avanzados exportadores de productos básicos, como Australia y el Canadá, y las de muchos mercados en ascenso. En esos países, la bajada de los precios del petróleo y de los productos básicos ha desencadenado depreciaciones de las divisas que están contribuyendo a proteger el crecimiento y los puestos de trabajo de los efectos de unas exportaciones menores.

El dólar ha subido también frente a divisas de los mercados en ascenso con fragilidades económicas y financieras: déficits fiscales y de cuenta corriente, aumento de la inflación y desaceleración del crecimiento, grandes acumulaciones de deuda interna y externa e inestabilidad política. Incluso China permitió brevemente que su divisa se debilitara frente al dólar el año pasado y un lento aumento de la producción puede tentar al Gobierno a dejar que el renminbi se debilite aún más. Entretanto, el superávit comercial vuelve a aumentar, en parte porque China esta inundando los mercados mundiales con su oferta de productos básicos sobrantes, como el acero.

Hasta época reciente, las autoridades de los EE.UU. no estaban demasiado preocupadas por la fuerza del dólar, porque las perspectivas de crecimiento de los Estados Unidos eran mayores que las de Europa y del Japón. De hecho, al comienzo de este año había esperanza de que la demanda interna de los EE.UU. fuera lo bastante fuerte este año para apoyar el aumento del PIB en casi un tres por ciento, pese a la fortaleza del dólar. Unos menores precios del petróleo y una menor creación de empleo –se pensaba– mejorarían los ingresos disponibles y el consumo. El gasto en bienes de capital (excluido el sector energético) y la inversión en vivienda se fortalecerían con el crecimiento acelerado.

Pero ahora la situación parece diferente y las autoridades de los EE.UU. se están poniendo cada vez más nerviosas respecto del tipo de cambio. El dólar se apreció mucho más rápidamente de lo que se esperaba y, como indican los datos correspondientes al primer trimestre de 2015, las repercusiones de las exportaciones netas, la inflación y el crecimiento han sido mayores y más rápidas de lo que daban a entender los modelos estadísticos de las autoridades. Además, no ha llegado a materializarse una fuerte demanda interna, el aumento del consumo fue débil en el primer trimestre y el gasto en bienes de capital y la inversión en vivienda fueron aún más débiles.

A consecuencia de ello, los EE.UU. se han incorporado de hecho a la “guerra de las divisas” para impedir una mayor apreciación del dólar. Los funcionarios de la Reserva Federal han empezado a hablar explícitamente del dólar como un factor que afecta a las exportaciones, la inflación y el crecimiento netos. Y las autoridades de los EE.UU. han empezado a mostrarse cada vez más críticas con Alemania y la zona del euro por adoptar políticas que debilitan el euro y eludir las que impulsan la demanda interna: por ejemplo, el estimulo fiscal temporal y un aumento más rápido de los salarios.

Además, a la intervención verbal seguirán medidas normativas, porque el crecimiento más lento y la inflación baja –en parte, desencadenados por un dólar fuerte– inducirán a la Reserva Federal a tardar más en abandonar la política de tipo de interés cero y hacerlo más lentamente de lo esperado. Así se corregirán algunas de las subidas recientes del dólar y se protegerá el crecimiento y la inflación contra los riesgos de empeoramiento.

Las fricciones sobre las divisas pueden acabar provocando más adelante fricciones comerciales y las guerras de divisas pueden acabar en guerras comerciales, lo que podría crear problemas a los EE.UU. en su intento de concluir el Acuerdo de Asociación Transpacífico. La incertidumbre sobre si el gobierno de Obama podrá conseguir votos suficientes en el Congreso para ratificar el AAT se ha complicado, además, por una propuesta de legislación que impondría aranceles a los países que practiquen la “manipulación de la divisa”. Si se impusiera la introducción de ese vínculo entre las políticas comercial y monetaria en el AAT, los participantes asiáticos se negarían a adherirse a él.

Si la mayoria de los gobiernos aplicaran políticas que impulsasen el crecimiento mediante la demanda interna, en lugar de medidas exportadoras encaminadas a empobrecer al vecino, el mundo sería más próspero, pero, para ello, tendrían que depender menos de la política monetaria y más de unas políticas fiscales apropiadas (como, por ejemplo, un mayor gasto en infraestructuras productivas). Incluso las políticas de ingresos que aumentan los salarios –y, por tanto, la renta y el consumo de los trabajadores– son una fuente mejor de crecimiento interno que las depreciaciones de las divisas (que reducen los salarios reales).

La suma de todos los balances comerciales del mundo es igual a cero, lo que significa que no todos los países pueden ser exportadores netos y las guerras de divisas acaban siendo juegos de suma cero. Ésa es la razón por la que la entrada de los Estados Unidos en la liza era sólo cosa de tiempo.

Traduccion: Carlos Manzano.